一个会计,一个交警!竟干出中国扩张最猛的两家药店,年入好几十亿!整个医药零售行业的投资逻辑,都浓缩在它俩的财报里了

2018-04-13 13:16:07      点击:
原标题:一个会计,一个交警!竟干出中国扩张最猛的两家药店,年入好几十亿!整个医药零售行业的投资逻辑,都浓缩在它俩的财报里了




医药行业,这可不是你想干,想干就能干。



要想在这个行业吃得开,基本必须得是专业出身,而且没个硕士博士头衔,根本不好意思出来混。和这个领域的专业人士对话,一旦被别人发现你不专业,基本就没法聊了。专业上分分钟碾压你,就是这么残酷。



不过,在这个行当,有这么一个前景极大的细分领域,整个A股里最值得关注的两家公司,却都是由八竿子打不着的“非专业人士”创立。

一个会计,一个交警,弄出了排名靠前的两家上市公司。

这个独特的赛道,就是医药零售——通俗来说,就是:连锁药店。在你家门口,几乎随处可见。




这个行当,是医药行业和零售行业的交叉点,具有多重产业特征。

A股中最值得研究的几家连锁药房,分别是老百姓、益丰药房和一心堂。我们以前两家为例,直接上数据,感受一下这门生意:



2014年至2017年,老百姓的营收分别为39.43亿元、45.68亿元、60.94亿元、75.01亿元;净利润分别为2.38亿元、2.78亿元、3.42亿元、3.97亿元;经营活动现金流量净额分别为2.47亿元、2.57亿元、3.13亿元、4.92亿元;毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%。



2014年至2017年,益丰药房的营收分别为22.3亿元、28.46亿元、37.34亿元、48.07亿元;净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.28亿元、3.17亿元;经营活动现金流量净额分别为2.12亿元、1.82亿元、1.4亿元、3.17亿元;毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.04%。

这两家的创始人,都很有意思:



老百姓的创始人谢子龙,以前是个交警。

益丰药房的创始人高毅,以前学的是会计。



有意思的是,说起这两家药房,起步时间(都是2001年),起步地点(都在湖南),发展历程,几乎也都一模一样。

自北宋神宗熙宁九年(公元1076年),改革家王安石推动建立中医史上第一家官办药店““太医局熟药所”以来,药房这个领域,已经进化了上千年。

不过,尽管它的产业历史极为悠久,但直到今天,这个产业在中国仍然处于很初级、很不成熟的阶段,比起美国同业,还有巨大的发展空间。

为啥这么说?几个数据告诉你:



美国最大的连锁药店巨头CVS,2017年收入1847.65亿美元,折合人民币高达11547.81亿元(注意,是万亿的规模),这个数据,是老百姓的154倍,是益丰药房的240倍,它,2017年位列世界五百强第18位。

注意,这是全球所有医药企业中排名最高的一家,超越辉瑞、强生、罗氏等制药和器械巨头,可见这门生意的空间有多大。

回到中国,医药零售这门生意,海外巨头很难进入,基本无法渗透,那么,在中国市场上,会不会出现一家能够对标CVS的医药零售商?如果有,那会是谁?

同时,还有一个问题值得你深入思考:未来国内的连锁药店产业,究竟会是老百姓的交警更厉害呢,还是益丰药房的会计更厉害呢?



今天,我们以益丰药房、老百姓、一心堂这三家代表公司为例,来研究一下,医药零售行业的投资逻辑,以及财务特征。



做过鞋业批发、搞过煤矿 最后在药店这门生意上发家了 
中国的药房这门生意,最早可以追溯到北宋时期,那时自然灾害频发,各地病患增多、缺医少药,制造和贩卖假药的情况也越来越多。 
公元1076年,正值北宋年间,在大臣王安石的主导下,中国历史上第一家药店成立,这是一家官办药店,名为熟药所。 
那时的熟药所又制药又卖药,后来,由于社会分工的细化,制药和卖药渐渐分离,从而出现了现代意义上的药店,专以卖药为业。 
至康熙八年(1669年),大清出现了一家赫赫有名的药房,北京同仁堂,它的创始人乐显扬曾任清太医院吏目。同仁堂开设后,获得宫廷信任,包揽内府用药,雍正年间,甚至规定太医院御药房用药由同仁堂代制。

同仁堂的口号:“炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”,这句话,如今也成了优塾投研团队的工作原则。

到乾隆末年(1799年),北京长春堂开设,创始人为孙掁兰,是个游方郎中,山东招远人。

近代中国,在改革开放之前,由于药品的特殊性,医药流通领域一直采用“统购包销、逐级调拨”的三级批发流通管理模式,严格控制药品的流通。

另外,医疗体制僵化,去医院看病,到药房拿药,回单位报销是医疗消费的基本模式,这种模式使医院成为药品销售的终端。

1992年,一个名叫高毅的年轻人,会计专业毕业,放弃带编制的工作单位,投身商海。在决定创业之后,高会计做过鞋类批发、投资过煤矿,但都没啥收获。

高毅的父亲,在常德市药材公司任职。

在父辈的耳濡目染之下,他了解到:药价虚高,品种少,服务差,是困扰当时民众的普遍问题。高毅觉得,这是一个明显的“痛点”、“不爽点”,咋就解决不了呢?

1996年,民营企业还无法进入药品零售行业,高毅从亲朋好友那里筹得10万元启动资金,把鼎城某乡镇的一个药品批发站承包了下来。

高毅人生的第一次转折,是改变传统药品批发经营模式,推崇“低毛利、高周转”。

他改变传统药品批发“高毛利低周转”的经营模式,从传统批发高达30%的毛利,一下子降到5%,走的就是薄利多销的路子,因为有价格优势,资金周转快,药品批发站第一年就有30多万的纯利润,而当时其他大部分批发站还处于亏损状态。

1998年-2002年间,在城乡结合部和一些城中村的小巷中,有不少无证药店活跃在市场上。这期间,国家开始发力打击,取缔非法药品集贸市场116个,无证经营4万多户。

1999年,鼎城药材公司体制改革,高毅以集体承包的名义包下了公司下属的一个分公司,延续“低毛利高周转”的现款交易模式,销售额从1000万元迅速飙升至2亿元。

三年后,高毅开始选择向上游医药批发商出手,成功收购了他的母公司,组建湖南德源医药有限公司,创造了常德医药界“子并母”的罕见一幕,并将德源医药打造成为湘北最大的医药批发公司。

2000年,我国医疗制度改革开始全面实施,百姓的用药消费从医院向药店分流。同时,国家有关部门首次取消了对跨省市办医药连锁店的限制,为国内医药零售业开启了难得的扩张机遇。从此,高毅的人生再度重大转折,从药品批发向下游延伸,他决定:开药店。

2001年,湖南常德,第一家益丰大药房开张,成为中南五省第一家“开架自选、平价销售”的药品超市。打出“较国家核定零售价平均降价45%”和“药品质量,假一罚十”等口号。

这个市场积弊已久,用户痛点显著,口号一出,市场很快爆发。

同年10月,另一家后来很猛的药店,也在湖南长沙开业了——它的名字,叫:老百姓。

老百姓的实控人为谢子龙、陈秀兰夫妇。其发展路径跟益丰药房别无二致,都是通过减少供应链的环节,直接对接药厂,减少成本,让利给消费者。并且,通过内生、外延手段并举,扩大企业规模。这期间,还有隆泰大药房、开心人大药房、德威治大药房等平价药房也迅速突起。

2002年,老板姓第二家店在浏阳开业,确立连锁经营发展战略。随后延伸西安、杭州等省外。同年,益丰药房连锁有限公司成立。

但是,异地扩张不是你想扩,想扩就能扩。

异地扩张,最麻烦的事会吃掉当地同行的利益,许多同行甚至供货商开始给益丰制造麻烦。2002年,益丰在某县城开新店,刚剪彩,就冲进一群人砸店,直接导致一个后果:开业就关门。

在华东某大型城市,有供应商带人冲进总经理办公室,逼迫签订取消购销合作的协议……

注意,这件事反映出省外自建药店这条扩张路径,很难行得通。并购,几乎是唯一选择,对地方同行来说,也是皆大欢喜的结局。对药房来说,是天然适合并购的赛道。

随后,中国加入WTO,国内药品零售开放外资进入国内,抢滩药品零售市场,竞争加剧。这样的背景下,高毅发生了第三次转折,创立“三得利”经营模式。

2003年,益丰改变中间商驻店导购模式,直接从药厂取得全国或区域独家代理权,省去中间商环节,将供应链上节省的空间让利给消费者,创立了顾客、益丰、药厂“三得利”经营模式。此后,凭借强有力的低价策略和可复制的模式,通过新开+并购门店,开始扩大规模。

扩张模式想通之后,益丰药房从蜗居常德的一家门店,迅速发展到湖南全省,并进入上海、江苏、浙江、江西、湖北等地。

2004年,益丰药房设立子公司上海益丰进入上海市场。2005年,进入湖北市场。2006年,设立子公司江苏益丰进入江苏市场。2008年,进军江西。

益丰发展的同时,另一家巨头——老百姓,也在保持它的并购扩张节奏。2009年,老百姓收购湘潭海城大药房,实现第一次规模性并购。2011年,老百姓收购万仁大药房、宝庆大药房等等,并购加速,成为覆盖省份最多的连锁药店。

紧接着,是电商的挑战。2013年,益丰和老百姓几乎同时启动电商业务,运营网上药店官方商城,入驻天猫、京东等平台。

2015年,益丰药房上市,成为中国第一家沪市主板上市的连锁药房。随后,老百姓也在上交所上市。

梳理下来,益丰药房、老百姓这两家连锁药店的发展模式高度相似,都是踩中了3个点:

1)改变传统药品批发模式“高毛利低周转”为“低毛利高周转”。

2)从药品批发向下游零售蔓延,压缩成本的同时,开设平价零售药房。

3)依托并购快速异地复制。

医药零售领域

医药领域的核心赛道之一

益丰药房是药品零售连锁企业,主要从事药品、保健品、医疗器械等连锁零售业务。实控人为高毅,合计持有益丰药房30.88%的股份。



这是一门典型的零售生意,和7eleven、红旗连锁、屈臣氏等商业模式并无本质区别。

连锁药店的上游为医药研发制造商和医药批发商,主要为医药研发制造商。药品市场,同种类药品众多,产品同质化明显,益丰对上游有更大的选择空间,采购议价能力较强。

并且,药品供应商在销售过程中,需要零售药店的营销配合,特别是产品同质化竞争越来越激烈,医药制造商、批发商需要通过向药店支付服务费,来换取促销服务等。

下游直接面对为消费者,跟消费者做生意,好处就是钱货两讫。

这门生意的核心护城河在哪里?开个单点药房其实没啥技术含量,核心就是看规模,看运营效率,以及在规模的基础上谁的话语权更强。





直接上业绩数据:

2014年至2017年,益丰的营收分别为22.3亿元、28.46亿元、37.34亿元、48.07亿元;净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.28亿元、3.17亿元;经营活动现金流量净额分别为2.12亿元、1.82亿元、1.4亿元、3.17亿元;毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.04%。

其中,2014年至2015年,药品的收入分别为17.14亿元、21.64亿元,占营收的比例分别为79.52%、78.81%;毛利率分别为35.18%、34.33%。

其中,保健品的收入分别为2.42亿元 、2.98亿元,占营收的比例分别为11.23%、10.47%;毛利率分别为60.57%、61.59%。(说明保健品更赚钱)

2016年至2017年,中西成药的收入分别为24.48亿元、31.83亿元,占营收的比例分别为68.02%、68.28%;毛利率分别为33.79%、34.48%。(说明中西成药需求大,但毛利一般)

中药的收入分别为4.49亿元、6.44亿元,占营收的比例分别为12.02%、13.4%;毛利率分别为41.7%、41.08%。

非药品的收入分别为7.02亿元、8.36亿元,占营收的比例分别为18.8%、17.39%;毛利率分别为48.59%、51.35%。





(制图:优塾投研团队)

益丰药房门店为直营连锁,已进入中南华东地区。分为旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店。截至2017年上半年,拥有1783家门店。

其中,多以中、小型社区店为主,分别占比27.2%和69.1%。旗舰店和区域中心店比例仅0.9%和2.6%。

而营收占比中,中、小型社区店的营收占比为主,中型社区店为35.3%,小型社区店为49.3%。旗舰店和区域中心店的营收仅占8.1%和7.3%。

你看,从这个布点来看,和全家是不是一个路数。



截至2016年,直营门店中,有942家为医保店,主要集中于湖南地区,而上海、江苏因医保政策限制原因,医保店较少。

再看另一家零售药店——老百姓,它的上下游和益丰药房并无差别。

直接看老板姓的业绩数据:

2014年至2017年,营收分别为39.43亿元、45.68亿元、60.94亿元、75.01亿元;净利润分别为2.38亿元、2.78亿元、3.42亿元、3.97亿元;经营活动现金流量净额分别为2.47亿元、2.57亿元、3.13亿元、4.92亿元;毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%。

其中,2016年至2017年,中西成药收入分别为44.51亿元、55.27亿元,占营收的比例分别为73.04%、73.68%;毛利率分别为30.54%、29.09%;



(制图:优塾投研团队)

老百姓的门店也是直营连锁,分别是旗舰店、大店、中小城店,其中,以中小城店为主。截至2017年上半年,门店数有1924家。



截至2016年,医保门店占比达到78%。在华中、华东、西北的医保门店数占比较高。



两家中,业绩乍一看,虽然老百姓的业绩更好、布局范围更高,门店数多,但如果从零售行业的核心数据——坪效上来看,两家的历年坪效上,益丰药房其实更具优势、运营效率更高。

你看,在这个时候,创始人的背景差异就体现出来了。老百姓的发展更粗放,而益丰的发展更精打细算。



几乎同一起点的两家连锁药店,到底有啥差别?我们从这门生意的开店流程入手,继续分析:

1)开店

2)采购药品

3)配送至门店

4)销售药品

益丰VS老百姓

未来营收利润,其实就看一个词:并购

开设一家医药零售店,首先,第一步——开店。开店,无非自建、收购两种方式。

先看第一种方式:自建。

药店这门生意,其实异地自建非常困难,注意,益丰、老百姓的历史上,在省外自建药店时,都曾遇到过被砸店等情况,因此,想要异地扩张,只能选择另一条路——并购。

先看益丰药房的并购史:

2011年,收购上海开心人大药房(9家门店);2013年,收购上海宝丰大药房(3家门店);

2015年8月,收购江西采森大药房(12家门店),宜昌广福堂(11家门店);2015年9月,收购上海五洲大药房(5家门店);

2015年12月,收购武汉厚德堂大药房(9家门店),南京开心大药房(12家门店);2016年2月,收购荆州广生堂(29家门店);

2016年3月,收购韶关乡亲药房(51家门店);2016年7月,收购宿迁玖玖药品超市(55家门店),佳和医药(36家门店);

2016年11月,收购南通中至臣大药房(17家门店)及3家诊所;2017年5月,收购广州康信大药房(34家门店)。

再看,老百姓的并购史:

2009年1月,收购湘潭海诚大药房(32家门店)。

2011年-2013年,相继收购乃仁大药房、宝庆大药房、安徽百姓缘大药房、民康药号等等。目前已覆盖17个省份。

药店这项资产,从并购角度来看,投后管理难度比其他领域小。买来后几乎只需要换个牌匾,人员也不用更换就能直接营业,而且只要依靠社区布点合理,现金流稳定。

收购时,一般按照DCF法估值,会产生一定的溢价,但由于现金流稳定,溢价很难高到离谱。所以,在财报上会形成商誉,但减值风险并不大。

2014年至2017年,益丰药房的商誉分别为6697万元、2.84亿元、5.29亿元、6.94亿元。

2014年至2017年,老百姓的商誉分别为3.99亿元、7.6亿元、12.21亿元、15.21亿元。

两家中,老百姓的商誉更高,门店更多,覆盖地域也更广。不过,在这种情况下,两者的坪效对比,益丰却要高于老百姓,说明老百姓的运营效率还有待精细化提升。



(中国药店价值100强前十名单 图片来源:中国药店、赛柏兰)

益丰VS老百姓

采购链条中的独特之处:应付票据

第一步完成后,我们的“优塾药房”门店已经有了。接着看第二步,采购药品。

药品零售企业的上游,以制药公司、保健品公司为主,大型制药公司的话语权普遍较强,不允许赊销。这样的情况下,如果药品零售企业话语权弱,向上游采购药品,通常需要向药品制造商预先打款,财报表现为预付账款会比较多。

如果药品零售企业话语权强,它向上游采购药品,不需要预先打款,虽然也不能欠款,但是,可以拿票据来抵货款,财报表现为应付票据会比较多。

回到本案,来看益丰药房和老百姓在行业中对上游的话语权。

益丰药房,2014年-2017年,应付票据分别为4.35亿元、6.05亿元、7.45亿元、9.2亿元,占营收的比例分别为19.51%、21.26%、19.95%、19.14%。

老百姓,2014年-2016年,应付票据分别为3.24亿元、3.47亿元、4.17亿元,占营收的比例分别为8.22%、7.6%、6.84%。



(制图:优塾投研团队)

数据不一定完全说明问题,但至少目前来看,相较老百姓,益丰药房对上游的采购议价能力更强一筹。

益丰VS老百姓

重要的财务密码:返利

在医药产业链上,流通环节分为两个:批发和零售。批发的生意,之前我们在分析华东医药时,做过详细分析。而本案所在的医药零售,乍一看和批发类似,都属于流通,但其实,这根本就是两门完全不同的生意。

最大的区别,就在毛利率上,2014年-2017年,益丰药房的毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.03%;老百姓的毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%。

再看国内的医药流通巨头华东医药,2014到2017年,毛利率仅为21.98%、23.98%、24.27%、26.12%(这还是包含了制药业务的数据)。而另一巨头上海医药,其实毛利只有12.78%。

益丰和老百姓的毛利率整整高出10个多百分点,此处,一个变态的思考题来了,为什么做医药零售的,就是要比做医药批发的赚钱?

答案:返利。

益丰和老百姓直接面对消费者,厂家要卖药,需要给返利,此外,它们卖的产品中还有很大一部分为保健品。

益丰药房对于供应商返利会计处理如下:

根据与供应商签署的采购合同,返利收入一般以季度和年度为主。收到供应商返利后,当月冲减相应的标准,故均在满足条件收到供应商返利后再抵减销售成本。

注意,返利越多,抵消的成本也就越多,利润就越大。同时,这个情况也能反映出零售药店对于供应商的话语权强势程度。

一图胜千言,继续以2016年-2017年为例,对比老百姓和益丰药房,具体产品毛利率情况。



(制图:优塾投研团队)



(制图:优塾投研团队)

对于中西成药和非药品,益丰药房的毛利率更高。而中药,老百姓的毛利率更高。

但不知道你有没有注意到一个细节,自2015年起,两家药店的毛利率走势呈完全不同的趋势,益丰为逐年上升,老百姓则逐年下降。

再给你来一道思考题:造成此处差异的原因,究竟是啥?

益丰VS老百姓

存货计价方式中,另有乾坤

答案是:存货。

本案,益丰药房采用移动加权平均法,它的存货构成为库存商品和低值易耗品,以库存商品为主。

2014年至2017年,益丰药房的存货分别为3.28亿元、4.9亿元、7.3亿元、7.64亿元,存货周转率分别为4.54、4.23、3.7、3.86。

老百姓采用的是先进先出法,它的存货构成同样为库存商品和低值易耗品,以库存商品为主。

老百姓(603883):2014年-2017年,存货分别为7.39亿元、9.02亿元、11.96亿元、13.11亿元,存货周转率分别为3.52、3.49、3.71、3.87。

注意,老百姓和益丰药房,选择了两种完全不同的存货的计价方式——益丰药房采用的存货的计价方法为移动加权平均法。老百姓采用的是先进先出法。

关于这两种存货计量方法,先看《企业会计准则第1号——存货》第十四条中的规定,企业应当采用先进先出法、加权平均法或者个别计价法确定发出存货的实际成本。

对于性质和用途相似的存货,应当采用相同的成本计算方法确定发出存货的成本。

对于不能替代使用的存货、为特定项目专门购入或制造的存货以及提供劳务的成本,通常采用个别计价法确定发出存货的成本。

对于已售存货,应当将其成本结转为当期损益,相应的存货跌价准备也应当予以结转。

我国会计准则(CAS)与国际会计准则(IFRS)相似,但是,较为特殊的是美国会计准则(U.S GAAP),还允许另一种存货计价方式——后进先出法。这种方法仅适用于美国会计准则下,国际和国内会计准则不被允许使用。值得一提的是,美国的医药零售企业沃尔格林(WBA.O)、来德爱(RAD.N)采用的是后进先出法。

我们分别来看世界医药零售企业所用的三种计量方法:

先进先出法,是根据先购入的商品先领用或发出,来计价存货的结转成本。

后进先出法,是根据后购入的商品先领用或发出,来计价存货的结转成本。

移动加权平均法,指企业每购进一批存货,就重新计算一次存货的加权平均单位成本,并据以计算发出存货的实际成本。

即:移动加权平均单位成本=(以前存货的结存金额+本批购入存货金额)/ (以前存货的结存数量+本批购入存货数量)

已售存货成本=存货当前移动平均单价*已售存货数量



益丰VS老百姓

不同存货计量产生的影响

这里,我们停下来思考一下,两家采用截然不同的存货计价方法,会产生什么影响?

注意,药品的价格,是会波动的,并不是一直稳定的价格,这两种不同的存货计量方式,会导致在成本结转时形成不同的成本数据,以优塾吃瓜店为例,分别来看这两种不同的存货计价方式:

第一种情况,药品成本涨。

优塾第一天购入瓜100个,单价5元,第二天购入瓜50个,单价6元,但总共只卖出50个瓜,单价6元,营业收入300元,

如果我们采用先进先出法,则全算卖的前一批便宜进价的瓜,成本为:50*5=250元 毛利为:50*6-250=50元。毛利率为16.67%。

如果我们采用移动加权平均,则需要计算瓜的平均单位成本为:(500+300)/150=5.33元,瓜的成本为:5.33*50=266.67元,利润为50*6-266.67=33.33元,毛利率为11.11%。

第二种情况,药品成本降。

优塾第一天购入药品100盒,单价5元,若第二天购入药品50盒,单价4元。当期,卖出50盒药品,单价4元,收入为200元。

采用先进先出法,药品的成本为:250元 ,毛利为:50*4-250=-50元,毛利率为-16.67%。

采用移动加权平均,药品的平均单位成本为:(500+200)/150=4.67元,药品的成本为:4.67*50=233.33元,毛利为200-233.33=-33.33元,毛利率为-11.11%。

对比两者,在物价上涨时,采用先进先出法,毛利率高。物价下跌时,先进先出法,成本结转高,毛利率低。采用先进先出法的企业,在财报上,受原材料价格波动影响更大,而采用移动加权法,则影响更小。

近年来,随着两票制的推行,药价不断下降,总体上看,益丰由于采用的是移动加权平均法计量,因此,财务数据的波动小于老百姓。

益丰VS老百姓

还有一个东西很重要:促销

零售药店中,还有一个很特殊的现象,就是促销。通过促销活动,零售药店向供应商收取促销服务费。

促销服务费主要是为供应商提供印制海报、柜台展示、灯箱广告制作、开展促销活动、广告宣传、市场推广等服务后,向其收取服务费用。

作为供应商,想最大程度促销自己的药品,就会谨慎的选择零售药店。其关注的核心在于,零售渠道能力是不是够强。

因此,供应商如果认可这家药店的能力,那么就会找这家药店搞促销活动,付其服务费。

而这笔费用,会计入到其他业务收入中。

2014年-2017年,益丰药房的其他业务收入分别为7486万元、9959万元、7418万元、1.45亿元,占营收的比重分别3.36%、3.5%、1.99%、3.02%。

与供应商之间的促销服务,除2016年外大幅下降,基本保持在3%左右。这侧面烘托出供应商对益丰药房的态度。

而老百姓的情况是:

2014年至2016年,老百姓其他业务收入分别为9945万元、3458.9万元、4339.5万元、5588.8万元,占营收的比重分别为2.54%、0.76%、0.71%、0.74%。

报告期内,其他业务服务呈下降趋势。这只是一个小小的细节,背后说明什么,你可以自己思考。

在医药零售这个赛道里

谁的基本面更值得分析

在医药流通渠道中,分为医药批发与医药零售两个细分领域。

在医药批发,它的上游为医药制造商,与医药零售连锁企业并无二致;而它的下游为大中型医院,医院客户的话语权高,批发商议价能力较弱。

在两个细分领域中,医药批发的商业模式,夹在上游制药企业和下游医院中间,很容易两头受气,而医药零售由于下游直接面对消费者,因此话语权较强。因此,在医药流通渠道中,从价值投资角度选择赛道,零售胜于批发。

美国的医药零售发展要早于中国,1992年,美国零售药店销售额为778亿美元,到2014年增长到2517亿元美元,复合增率为5.5%。



中国的医药零售行业发展,与美国高度相似,19世纪,美国的医药流通行业出现,最初是区域型的小型批发企业,盈利模式为批发零售。

20世纪初,美国出现了连锁药店公司,其价格低于一般单体药店,1933年,美国连锁药店协会正式定义连锁药房,并促进政府立法推进药房连锁化。

借助美国政府扶持高性价比药品和配药服务,连锁化零售药房迅速发展,大量单体药房被淘汰出市场。零售药店,从1900年接近0%的连锁化率,到1990年61.19%的连锁化率。

20世纪50年代,美国医药零售业出现新型商店。普通超市和便利超市开始销售药品和相关产品,这对传统零售药店造成了很大的危机。于是,药品零售业开始了并购浪潮。

当时,西维斯(CVS)的整合力度最大,市占率从1993年的4.95%至2015年的48.76%;沃尔格林(Walgreens)市占率从1993年的5.41%至2015年的28.66%;来爱德(Rite Aid)市占率从1993年的3.37%至2015年的7.89%。这就是美国如今的三大医药零售巨头。

我们从中美各选三家医药零售巨头,做个对比:

1)业绩

益丰药房(603939)——2014年至2016年,营收分别为22.3亿元、28.46亿元、37.34亿元;净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.28亿元;经营活动现金流量净额分别为2.12亿元、1.82亿元、1.4亿元。

老百姓(603883)——2014年至2016年,营收分别为39.43亿元、45.68亿元、60.94亿元;净利润分别为2.38亿元、2.78亿元、3.42亿元;经营活动现金流量净额分别为2.47亿元、2.57亿元、3.13亿元。

一心堂(002727)——2014年至2016年,营收分别为44.28亿元、53.21亿元、62.49亿元;净利润分别为2.95亿元、3.46亿元、3.54亿元;经营活动现金流量净额分别为1.76亿元、1.86亿元、1.93亿元。

西维斯(CVS.N)——2014年至2016年,营收(折合人民币)分别为8527.87亿元、9954.04亿元、12314亿元;净利润分别为284.17亿元、340.2亿元、368.98亿元;经营活动现金流量净额分别为497.9亿元、546.24亿元、698.49亿元。

来爱德(RAD.N)——2014年至2016年,营收(折合人民币)分别为1630.83亿元、2008.27亿元、2262.89亿元;净利润分别为129.66亿元、10.81亿元、0.28亿元;经营活动现金流量净额分别为39.89亿元、65.17亿元、15.56亿元。

沃尔格林(WBA.O)——2014年至2016年,营收(折合人民币)分别为4709.34亿元、6609.35亿元、7851.72亿元;净利润分别为125.21亿元、273.4亿元、280.41亿元;经营活动现金流量净额分别为240亿元、361.89亿元、525.03亿元。

很明显,业绩最好的是CVS,并且,体量远远大于老百姓和益丰。

2)毛利率

益丰药房(603939)——2014年至2016年,毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%。

老百姓(603883)——2014年至2016年,毛利率分别为37%、37.22%、36.06%。

一心堂(002727)——2014年至2016年,毛利率分别为40.44%、41.92%、41.28%。

西维斯(CVS.N)——2014年至2016年,毛利率分别为18.2%、17.31%、16.26%。

沃尔格林(WBA.O)——2014年至2016年,毛利率分别为28.23%、26.03%、25.46%。

来爱德(RAD.N)——2014年至2016年,毛利率分别为28.56%、25.46%、23.67%。

毛利率上,一心堂的最高,其次是益丰药房。

3)商誉

益丰药房(603939)——2014年至2016年,商誉分别为6697万元、2.84亿元、5.29亿元。

老百姓(603883)——2014年至2016年,商誉分别为3.99亿元、7.6亿元、12.21亿元。

一心堂(002727)——2014年至2016年,商誉分别为0.02亿元、4.97亿元、7.96亿元。

西维斯(CVS.N)——2014年至2016年,商誉(折合人民币)分别为1758.88亿元、2361.63亿元、2390.56亿元、2403.19亿元。(注意,这么高的商誉,如果放在A股,极其罕见)

来爱德(RAD.N)——2014年至2016年,商誉(折合人民币)分别为4.76亿元、107.09亿元、107.22亿元。

沃尔格林(WBA.O)——2014年至2016年,商誉(折合人民币)分别为147.44亿元、1023.25亿元、970.44亿元。



(制图:优塾投研团队)

在收购之路上,西维斯稳坐第一,而且体量巨大,从这一点来看,国内药房企业与美国同行的距离还差距很大,未来整合扩张的确定性高。

4)应付票据

益丰药房(603939)——2014年至2016年应付票据分别为4.35亿元、6.05亿元、7.45亿元,占营收的比例分别为19.51%、21.26%、19.95%。

老百姓(603883)——2014年至2016年,应付票据分别为3.24亿元、3.47亿元、4.17亿元,占营收的比例分别为8.22%、7.6%、6.84%。

一心堂(002727)——2014年至2016年,应付票据分别为3.6亿元、5.04亿元、6.32亿元,占营收的比例分别为8.13%、9.47%、10.11%。

西维斯(CVS.N)——2014年至2016年,应付票据(折合人民币)分别为409.19亿元、468.13亿元、496.63亿元,占营收的比例分别为4.7%、4.89%、4.48%。

来爱德(RAD.N)——2014年-2016年,应付票据(折合人民币)分别为70.85亿元、96.42亿元、100.87亿元,占营收的比例分别为4.27%、5.02%、4.91%。

沃尔格林(WBA.O)——2014年至2016年,应付票据(折合人民币)分别为269.69亿元、630.5亿元、687.5亿元,占营收的比例分别为5.73%、9.54%、8.76%。

票据的比例上,西维斯的票据体量最大,但从占营收比例来看,益丰药房的比例更大。综合同行对比来看,益丰在此处存在一些风险。

5)存货计价方法

益丰药房(603939):采用移动加权平均法——2014年至2016年,存货分别为3.28亿元、4.9亿元、7.3亿元,存货周转率分别为4.54、4.23、3.7。

老百姓(603883):采用先进先出法——2014年-2016年,存货分别为7.39亿元、9.02亿元、11.96亿元,存货周转率分别为3.52、3.49、3.71。

一心堂(002727):采用移动加权平均法——2014年至2016年,存货分别为7.66亿元、10.24亿元、13.73亿元,存货周转率分别为3.84、3.45、3.06。

西维斯(CVS.N):采用先进先出法——2014年至2016年,存货(折合人民币)分别为730亿元、909.17亿元、1023.9亿元,存货周转率分别为9.92、9.78、10.34。

来爱德(RAD.N):采用后进先出法——2014年至2016年,存货(折合人民币)分别为177.23亿元、176.22亿元、195.47亿元,存货周转率分别为6.45、8.21、9.06。

沃尔格林(WBA.O)采用后进先出法——2014年至2016年,存货(折合人民币)分别为374.57亿元、554.46亿元、599.23亿元,存货周转率分别为8.48、10.37、9.92。

注意,移动加权平均法最反应市场成本价,利润保持平稳;先进先出法,利润波动大,市场价上涨时,利润会更好看;后进先出法,成本价保持与市价相当,但存货跌价风险大。

来看看美股三家的股价,直观感受下方法的不同,产生的效果:

西维斯,采用先进先出法



沃尔格林,采用后进先出法



来爱德,采用后进先出法



综上所有信息,本研究报告的逻辑如下:

1)医药流通行业中,有两大赛道:批发和零售。从赛道选择上来看,医药零售要优于医药批发。

2)对标美国医药零售企业,国内医药零售上市企业差距巨大,单从市值上就可以见有多么天差地别。CVS市值为4135.75亿元,益丰药房市值为211亿元、老百姓市值为199亿元。

3)益丰药房、老百姓最大的区别在于对存货的计量方法,益丰药房采用移动加权平均,老百姓采用先进先出,这两种方式选择的不同会导致,财务数据的波动差异。从这个角度来讲,益丰的业绩稳定性更高。

4)互联网药房的兴起,是对于零售药房的一大冲击。这也是此前我们思考最大的风险,但其实,益丰药房、老百姓都是第一批布局互联网医药零售的企业,早在2013年就建立了B2C的网上药店,并入驻各大电商平台。从目前来看,互联网药店只能替代一部分药品零售,很难大范围取代。很大的原因,在于药品零售具备“便利属性”。如果你今天感冒很难受,是会去家门口的药房卖药,还是等待京东、阿里明天送货上门?更不用提买药还需要药师的专业建议了。这个逻辑,就像电商、O2O虽然牛逼,但并没能把你家门口的全家、7eleven干掉一样。

5)从估值角度提示一下风险因素:目前,医药流通板块的平均PE为27.8,市值最高的是上海医药,PE为20.25;而在医药零售板块,益丰药房PE为67.29,老百姓PE为53.8,一心堂为34.46。这个估值,短期来看已经很高了。但从更长远的产业前景分析,这个赛道仍然值得持续跟踪研究。

6)对于一心堂,你可能会说:明明它发展也很猛啊,为什么不列入重点分析。因为:一心堂上市后董事长夫妻离婚,分割股权,尽管目前对业务影响不大,但毕竟这里面潜藏了管理层的风险。同等条件下,我们更倾向于研究管理层稳定的公司。

7)判断零售药店的生意,我们的模型分析下来,主要看坪效(运营效率)、话语权(产业链强势度)、以及资产负债率(未来并购扩张空间)。益丰药房的坪效为62,资产负债率为33.52%,应付票据为19.95%;老百姓的坪效为60,资产负债率为53.71%,应付票据为6.84%;一心堂的坪效为33,资产负债率为58.46%,应付票据为10.11%。从这几个数据来看,益丰药房尽管体量并非最大,但从基本面角度更值得跟踪研究。

并购优塾声明:本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。
###juhaoyong_kefu_html_code_string###